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中信建投证券:货币政策正常化下的A股演绎

5 人参与  2020年09月11日 23:56  分类 : 期货配资知识  评论

期货配资:中信建投证券:货币政策正常化下的A股演绎

来源:中信建投证券

今年整体来说可以分成两个阶段:第一阶段是疫情之前,第二阶段是疫情之后。今天题目叫做“货币政策正常化下的A股演绎”,突显了当前整个货币政策,或者说流动性对于后面这段时间非常重要。年初疫情刚爆发时,我们做了一个非常深刻的2003年的复盘。我们最早提出市场化可能是来自于整个流动性驱动,拥有很好的阶段性的行情。但是现在来看,这个阶段已经结束了。接下来在正常化情况下会有哪些演绎,其次机会是什么样子,我们也是需要重新进行梳理的。 

01

经济会不会持续复苏 

第一,经济部分需要考虑。从实际情况上看,观察经济最主要地观察几个方面:第一是我们所说的产出水平,产出水平可以从PMI的数据中得到。这来自于数据调查方法,就是问投资者、生产者:你认为当前是比上个月好还是比上个月差,如果你认为它好则打分在50分以上,反之50分以下,然后统计占比。我们发现,整个生产经营的预期似乎从5月份以来到现在有一个比较不错的改善,这个改善我们在当时中期策略报告写了一个重要的事情叫做曲折复苏、风格切换、低估值的优势重新突显出来。这是我们第一次在市场上把金融板块低估值板块给大家推出来,核心考虑来自于第一经济复苏已经取代了上半年的经济冲击,第二货币政策逐步走向正常,取代了上半年的流动性宽松。在这种条件下,在景气层的分析或者是ROE的业绩分析上,我们发现生物医药或者TMT表现得都非常不错,业绩各方面都不错,但是试问一下为什么最近看到市场上在持续地暴跌?这个跟整个宏观经济出现的变化有关系。  

02

风格由什么决定 

我们之前在上半年展开了很多讨论,风格到底由什么东西决定的。大家都会说风格由抱团决定,抱团当然很温暖,这也是一个不错的现象。甚至我们跟很多同行做交流的时候,他们会说即使你告诉我低估值可能有一定价格上的优势,但是它不具备未来的空间,也不具备所谓的未来的成长性。其实答案不是这样的,决定风格因素的核心要点其实是宏观经济的状态。举一个例子,什么叫做成长股,什么叫做价值股?二者核心变量是利率,成长股的现金流可以理解成空间很大,需要当前的投入在未来才能够获得很高的收益。大家可以从债券的观点来理解,是现金流分布在未来的资产。价值型行业的特点是当下就已经能够获得现金流,也就是说现金流是分布在当前的。从债券的观点来看,是不是成长型的股票久期应该比成熟性行业久期大很多,利率下降的情况下一定是久期大的品种会占优,利率上行的过程中久期小的品种受损的程度更小一些呢?搞清楚这件事情就能从资产的属性非常快并且准确地意识到,如果判断利率宽松的过程结束,就意味着风格会持续地切换,这也是为什么中信建投最大的贡献就是去年我们喊出了牛市的起点。其实今年最大的贡献就是5、6月份我们持续地用中期策略报告的方式讲了一件事情:风格在下半年一定会切换,切换得越早大家越受益。

从经济复苏的角度上看,大家会看到,数据上的验证还是持续地复苏,但是很有可能经济复苏不及预期,这一点我希望大家把它放到风险相对重要的位置上。经济复苏可能是持续的,这个月跟上个月相比可能就是比较好,但是大家在8月份的时候观察7月份的经济数据,环比同比改善还是不错的,那为什么市场开始跌?核心原因是我们对于经济复苏的市场预期太高了。站在当前的时间点,看经济里首要的驱动力是投资的回升,我们能看到的是投资回升还是来自于基建和地产的驱动,这使得前期经济处于快速回升的阶段。但是疫情结束之后,整个房地产市场重新出现了整顿情况,这是一个大问题。而在基建这方面,我们觉得很有可能也不及预期,债券市场利率持续往上走其实是跟财政发力的节奏,财政融资的节奏有关系,下半年在基建这方面很有可能也不会达到预期。

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这样的话,进出口会变成超预期的东西,因为大家会觉得海外受疫情影响比较大。其次,海外的经济似乎受到影响比较大,所以进出口相对会比较好一点,但是实际上也不构成持续发力的阶段。  

03

通胀还是通缩

第二,当前到底是通缩还是通胀。这一点是我们跟同行观点不一样的地方。5月份,我就提出一个观点:我们处在通胀的环境当中,而不是通缩的环境。这个观点大家从CPI、PPI的推算上会发现,好像不是这么回事。我们观察的数据是在逐步往下,包括今天公布的CPI和PPI数据都是往下的,CPI为2.4%,PPI是-2.0%,但实际上观察一个价格到底是通胀还是通缩,我个人觉得是需要真实地反映并看出背后的道理来。我个人建议,第一不仅仅要观察同比的数据,应该剔掉高基数效应之后再观察实际变化。第二我们需要环比,只有看到当期的价格和上一期价格之间区别的时候,才能够真实地知道我们所说的价格的变化。环比数据有另外一个问题,它非常容易引入季节效应,最好的办法是与过去的平均水平每个月都进行比较,之后我们会发现一个惊奇的结论:每一个月的环比水平比过去未来十年水平都要高一些,换句话说我们是在一个温和的通胀环境当中,而不是一个通缩的环境。这二者决定企业盈利的方向,以及板块配置的方向也会有些变化。

按照这个说法,经济可能不及预期,但是通胀情况实际情况会超预期,是不是我们就进入不太好的状态?这个状态就是滞胀。一提到滞胀马上就想到股票市场是跌的。事实上,从7~8月,都基本印证了这个观点。从经济活动来说,建议大家持续地观察经济真实的运动,而不仅仅是我们认为的复苏。

还有一种可能性也是印证了我们的猜想,也许在5~7月我们看到的经济活动回升可能是前期疫情所压缩的这部分需求集中地释放,但是现在释放完之后是不是还能够有一个持续地回升呢?这个东西也是值得参考的。至少有一点,如果是投资活动真实地能够持续地回升,最主要的是制造业的利润能够回升,利润水平开始回升才会引发影子投资,但是整个利润水平回升的幅度也是不及预期。特别是从投资里面来看,制造业的投资水平其实是不及预期的。大家在这点上要做好充分的思想准备,市场的一致预期和真实的情况可能会出现一个预期差。我们从8月中旬开始持续地看空市场,这也和我们对于经济的判断是比较一致的,当然这两天大家会看到市场表现和我们的想法也是比较一致的。

如图,这张图告诉我们预期的整个A股今年企业利润改善的路径,它也会告诉大家最优、最肥美的时间段是什么时候。一季度我们的预测是全A非金融企业利润增速是-42%,GDP可能是-4.5%,真实情况是-6.8%,冲击的幅度会比预期来得高。刚刚公布了二季报的业绩或者半年报的业绩,A股里面含金融是-20%,非金融是-17%左右,我们的预测相对来说比较准确。凡是利润改善幅度最大的阶段,也就是我们投资最好的阶段。因为中国的A股特别聪明,它同步地反映基本面的变化,三季度累计的增速水平是-0.64%水平,四季度会到1.33%。那其实今年投资最好的阶段已经结束了,三季度也快结束了,改善的幅度都不是太大,这个时候我们更建议投资者把防风险这件事情放在前面。虽然策略会上没能够带给大家牛市的惊奇,但是提示风险,保住胜利的果实也是很重要的贡献,所以看空的不多,当前我们提出了很重要的观点。 

04

货币政策正常化

第二点我们把货币政策正常化作为一个比较重要的部分来讨论。第一,按照全年的增速,今年社融规模会很高,总共大概30万亿左右。这样我们看到下半年的情况就没有大家想得这么乐观了,上半年已经完成了20万亿,下半年只有10万亿。去年全年是25万亿,上半年15万亿,下半年只有10万亿,这个增长可能是在个位数增长甚至零增长左右。这意味着股票市场需要整个流动性来推动,同时实体经济复苏需要宽松的社融降低成本,一旦出现了变化的话,实体经济的利率还会持续下降吗?答案是不会。我直接告诉大家为什么不会,这是我们从信贷利率里能够看到的非常不正常的现象——定价扭曲。左边如图最后两个柱子为负的,我们拿一般贷款利率减掉个人住房贷款利率,可以把它理解为真实的信贷投放过程中的价格。个人住房贷款对于银行来说是优质资产,我当年在工商银行工作时最喜欢的就是个人住房贷款,测算风险的时候压力比较小,但是一般企业贷款风险水平会高一些,如果在一个正常的定价体系里面,应该是利差水平是为正的,但是大家看到,我们对于房地产政策的打压和对于制造业所谓的扶持,实际上已经扭曲了这部分价格。扭曲价格必然会产生套利行为,同时大家也知道这个过程不可能持续,不可能持续的含义是不太可能是大家所期待的实体经济的利率会持续地下降,这一点和社融正常化也是一致的。大家应该能从股票市场前瞻中意识到这件事,我们的实体经济的利率这一端不能再继续下降,再继续下降扭曲程度会变得更大。大家会看到很多人用金银贷的方式买房,里面就有很多风险事件。更直观地理解就是,这个现象已经证明了它碰到的是一个边界。  

05

央行释放流动性

第三个问题,近期大家会说央行又在不断地投放流动性,是不是央行的态度有所转变,货币供给是不是会增多?今年5月份以来,利率上升和这段时间的利率上升机制不一样,5月份利率上升最主要原因是社融持续地超预期,贷款创造存款的信用货币机制下,银行体系就有一个基础货币需求的压力,这就是为什么我们能看到金融市场利率水平持续上升,实体利率水平持续下降的原因。近期已经完全不一样了,金融市场和实体利率都在同时上升,原因是什么?我还观察到,央行还在不断地投放流动性,按道理说不会出现这种情况。实际情况是跟债券发行有关系,无论国债、地方债都有中央集中收付的要求,商业银行或金融体系认购完这部分国债之后,必须将这笔钱上缴到财政在中央银行的帐户里,当财政把这笔花出来的时候,才会回流到商业银行体系。这是一个非常可怕的过程。我认购这笔债券,这个钱必须百分之百交回中央银行,信用扩张的同时然后再百分之百交回去,相当于百分之百的准备金。大家可以推测近期银行间的超储率非常低,从同业存单的利率水平上也能够看得出来。如果央行希望保持整个流动性水平稳定的话,最佳做法是上收了多少流动性,就对应地用七天逆回购的方式补充多少流动性。为什么要用七天这种短期的呢,因为我不知道财政什么时候花钱,那么在这个过程中要保持一定的灵活性,所以我们会看到央行会给予一定流动性的支持。但是很遗憾,如果把七天逆回购期量和国债的上缴量加在一起会发现,央行给的量其实也只有真实需求水平的一半。8月份的时候,国债发行量大概5900亿,实际投放量水平只有5800亿,所以金融市场里的利率水平会上升得比较快,当然股票市场相对于债券市场来说,对于这种流动性的收紧反应会慢半拍。这就是为什么前期我们看到市场其实不涨,但是表现相对还可以,但是债券市场已经跌得稀里糊涂,就是这个原因,当然机会也会从这里开始。

我们把这个机制说清楚之后,什么时候这笔钱重新回流到商业银行体系,就意味着整个金融体系或者是实体经济体系这一端,它的流动性可能就会从偏紧的状态转向偏松的状态。好消息是不会等太久的,当然具体时间什么时候,我自己的预期可能是在国庆之后。这段时间,市场的调整让大家充分地印证,对于市场或者主要矛盾运营机制进行理解,同时也给了一个很好的窗口去理解变化。如果这笔钱重新财政发力,一方面能够看到金融市场里的利率开始下降,同时财政支出的扩张可能重新变多,大家应该意识到机会在调整之后就会到来。投资方向应该沿着财政发力的方向开始投资,当前这段时间建议大家选择银行这个板块,或者大金融板块做一个相关的防守,但是同时也提出非常明确的观点,建议大家时刻地关注财政发力以及财政发力的方向——双循环。

既然判断10月份左右,有什么东西印证?如表,第三个红框有一个科目,这是中央银行的资产负债表,有一个科目是政府存款,这就是财政存在中央银行里面的钱,6月份大概3.83万亿,7月份上涨到4.26万亿,8月份我估计还会上升。当10月份看到9月份的数据开始下降的话,大家应该意识到一件事,这个钱很有可能重新回到商业银行的体系,这时候财政就可能会重新发力,这个数据是开启下半年一个比较重要的投资机会的“钥匙”。  

06

人民币升值

第三,2014年以来大家都能看到这个矛盾——人民币升值,前期市场表现还可以,美国市场暴跌,但是外资不断地流出,流出量可以和今年3月份媲美。从2014年沪深港股通开通以后,从来没出现过这个现象,为什么会这样?外资这两年大家都会把它作为聪明钱,我进行周报复盘的择时准确程度只有70%,但是外资准确程度相对来说会高不少,什么原因?人民币在开启一个相对升值的过程,市场表现还可以,但是外资在持续地流出,这里面只有三种可能:第一种可能,钱可能是不一样的属性,这个东西验证起来比较难;第二外资对于我们持续复苏没有太多的信心,这个钱会持续流出;第三外资的风险偏好水平会下降。这三种情况到底哪一种或者哪两种,对于我们预判后面的市场或者通过别人的行为来印证我们的逻辑推断,有很重要的影响。

我看不清楚到底哪一个类型,是不是外资换了一帮人,大家所说的真假外资或者戴着马甲的国家队,这变成了一个“阴谋论”和不可推断的东西。但是第二个情况可以推断,外资对于中国或者A股是否有信心?如果它对A股或者中国有信心的话,我们应该看到外资可投资的标的应该表现得比较好。不管是美股还是中国A股,都已经达到3月份以来下跌的高点。香港市场外资可以投资的,如果是同样有信心的话,它的高度应该能够超过前期的高点。但是无论是恒生指数还是什么指数,都没有能够超出前期的高点,所以外资对于中国市场持续性的高速复苏还是存怀疑的态度。当然外资还有一个可以买就是中概股,中概股纳斯达克的科技股倒是创新高了,但是和其他中国的指数上涨对比,其实还是没有我们对创业板那么乐观。这几天美股暴跌引发了A股的回调,我个人认为就是一个大幅度地回调,甚至不排除下跌的可能。因为我们去看估值分位数的时候,可以得出几个结论:第一,驱动力已经不是上半年大家希望看到的经济一定会复苏;第二我们可能进入流动性可能重新收紧,经济可能会不及预期,同时通胀可能会慢慢显现的环境里面。这个环境里面,第一宏观状态不一样,第二外资对我们没有那么多信心,增量资金可能没有这么多,第三估值水平全A股分位数水平在90%左右的位置,创业板、医药已经是99%左右的位置。我们从金融地产来看,哪怕银行水平,都已经回到了30%左右的位置,并不是大家所说的那么便宜。所以整体来说,我个人觉得驱动力不在的时候,可能就会有一些风险,当前时间点风险会大于收益。

当前我个人来讲觉得风险比收益更大,对于提示机会,资本开放等老生常谈的问题就跳过了。

最后就是行业比较问题,我们有必要看一下利润的变化,创业板如果剔除了温氏的话,其实改善是最明显的,但是剔除温氏之后,这个改善也没有大家所预期得那么高,我个人认为这种不支持所谓的高估值。现在看到的成长股估值水平已经是一百倍左右,包括创业板都是67倍,有一本书《Valuation估值》,这里面讲ROE、WACC、增长率真实地还原成增长的场景的时候,我们就知道它贵还是便宜。举一个例子,茅台和海天是很好的一对,都是食品饮料行业,茅台估值在40~50倍的水平,如果按照ROE25%收益率水平的话,按照10%的WACC加权平均资本成本,我们能够描绘出价格估值对应的增长情景是什么?15%增长十年,10%增长10~20年,接着以5%的永续增长和这个估值水平是对应的。如果我相信茅台是A股市场上最好的商业模式的话,它应该作为一个标杆。问题来了,海天给了100倍,无论是当期的增速,或者未来的增速,一定会比茅台要高。第二ROE水平一定会比茅台要好,才能够支持这种估值,更不用说这些成长股。如果还原到真实的成长盈利场景的时候大家马上意识到一个问题,它贵还是不贵,答案是很贵。所以在这点上,这也是为什么我自己当前对于整个市场没有那么强信心的原因。当然从行业的层面上来看,我个人还是坚持短期,从当前的时间点到国庆之后甚至10月底,都是相对以防守为主,选择高股息,低估值的板块作为防守。

中观层面上,如果要交流这种长期行业比较的话,我可以直接告诉大家结论,长期的行业,当前的估值就没有那么重要,可能这里面行业格局和赛道改善最好的可能是军工行业,也不是新基建这些领域,这个建议大家关注一下。

最后的话我们提示一些策略的问题,我刚才把流动性、货币政策正常化对于股票市场的影响给大家做了阐述。从股票市场来看,由于合规的原因,市场处于震荡当中,当然我在这里建议大家要高度地关注风险。从长期来看就是内需和大循环,相对来说是比较清晰的。地产受到的压制应该一时半会儿不会有太多的机会,在商品市场或者A股里面相关的机会也就是我们所说的全球定价的商品,因为全球流动性还是比较宽松的。其次是农产品可能会有一些阶段性的机会,当财政发力的时候对于周期板块也会提供一定的驱动力,我们建议大家是关注的,在当前位置其他板块我觉得机会都不大。

当前我们的策略这是我们的结论,金融板块和周期板块这种低估值和高股息一定是有优势的,在5月份的时候发布的中期策略报告还是有效,还有一种投资方式就是可以相对均衡的方法来分散风险。金融板块,特别是银行板块,整体来说供给侧改革也是在推进,本身也是高股息、低估值的优势,在当前来说是一个不错的选择,在后面我们建议大家是要关注周期板块,比如建筑建材,建议大家要去关注,当然后面如果政治局会议重新给了一些新的发展方向,或者经济数据不及预期之后,我们要基于情景再评估,那个时候的结论我也欢迎大家去关注中信建投策略的研究成果。 

07

防风险为主

下跌之后可能买哪些?我们需要猜“十四五”规划或者政治局会议会有哪些新表述,科技肯定是第一个。建议大家关注新基建,如果调整完后它的估值相对匹配了之后,才重新介入。第二就是生物医药和消费,长期来说赛道比较好,这种抱团瓦解之后才会慢慢地看是不是有机会,所以这个得下跌之后。以上就是我今天想给大家汇报的内容,防风险为主。

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